基础设施收费权类ABS：最关注现金流和外部增信——华创债券资产证券化系列专题2016-12-12
投资要点
1.统计已发行的企业ABS产品可以发现，基础设施收费权类基础资产分别位列市场发行数量和发行规模的第三位、第五位，截至今年11月底，企业ABS市场共发行94笔基础设施收费权类产品，发行规模869亿元，分别占市场总规模的16%和13%。今天的报告中我们重点讨论基础设施收费权类证券化产品。
2.基础设施建设是我国固定资产投资的重要组成，未来发展空间巨大。基础设施建设可以进一步划分为三大板块：交通运输、仓储和邮政业；水利设施、生态环境、公共设施管理；能源系统（电力、热力、天然气、供水供热等）。一般来讲基础设施建设具有投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢，以及明显的外部性等特点，因此其资金往往来自于财政拨款或地方政府筹资，具体的债务融资方式包括银行贷款、政府举债、开发性资金、夹层资金融资等。
3.传统的融资方式不能较好的解决资金周转问题，市场也在不断探索新的融资途径。资产证券化作为新的融资途径参与到基础设施建设领域有两条路径，一是将已建成基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化；二是将PPP项目中地方政府作为债务人应该支付或承担的财政补贴资金作为基础资产进行证券化。目前市场基础资产收费权类的ABS多数对应经营类项目，即项目自身有稳定的运营收入，需要注意的是，原始权益人应该取得相应基础资产相关的运营许可。
4.通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资可以有效的增强资产流动性、盘活存量高资产、提高资金运作效率，也为参与基础设施建设的社会资金提供了提前退出路径。因此，资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一，在已发行的基础设施收费权类证券化产品中，又可进一步分为能源类、轨道交通类和市政建设类。
5.基础设施收费权作为一种未来收益权类资产，与运营实体或能够产生现金流的实务资产密切相关，基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实务资产的运行状况。在分析基础设施收费权类ABS是，最需要关注的是其现金流稳定性和外部增信的有效性。
6.基础资产分析：现金流是重中之重，任何可能影响未来现金流稳定性和现金流归集的因素都应该着重考虑。首先需要对法律权属关系进行认定，包括取得特许运营许可、基础资产可转让、无抵质押状态等；其次可以根据不同的基础设施板块进行划分，针对每一个板块可进一步根据其付费使用者的行业分布、地域分布、人群分布对基础资产进行再解读，分析其行业集中度。最后，针对不同的基础设施类型，基础资产现金流分析侧重将有所不同，但整体来说可以分为两大类：一是对于流量（使用量）的分析；二是对于价格的分析。具体来看，不同的项目均可从以下几点进行切入：宏观环境和行业政策、市场供需状况、行业竞争格局、新进入者壁垒、持续运营能力等。
7.产品结构分析：外部增信强于内部增信。基础设施收费权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/劣后分级；超额现金流覆盖；信用触发机制。优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。而超额现金流覆盖是收益权类基础资产最主要的内部增信方式，通过提高现金流的保障概率水平，来确保资产支持证券本息回流的可靠性。
8.在实际操作中，基础设施收费权项目一般需要提供相应的外部担保，包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方提供外部担保。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。
9.量化分析：关注未来经营风险。收益权类基础资产的现金流预测，主要是基于历史现金流表现，并结合未来存续经营中可能遇到的变化进行预测。在现金流分析时，需重点关注对于未来现金流预测是否存在过于乐观的情况。
10.相较于一般的债权类基础资产，收益权类基础资产和原始权益人表现出更强的不可分割性，基础资产无法完全独立于原始权益人的破产风险，其评级要点也依赖于原始权益人的差额支付承诺和第三方外部担保。因此，对于收益权类证券化产品更类似于企业发行的信用债券，建议投资者将分析重点放在原始权益人、担保人和现金流分析上，对产品内部增信保持一份警惕。
一、基础设施收费权是企业ABS基础资产的重要组成
统计已发行的企业ABS产品可以发现，基础设施收费权类基础资产分别位列市场发行数量和发行规模的第三位、第五位，截至今年11月底，企业ABS市场共发行94笔基础设施收费权类产品，发行规模869亿元，分别占市场总规模的16%和13%。今天的报告中我们重点讨论基础设施收费权类证券化产品。
（一）我国基础设施建设空间巨大
基础设施建设是我国固定资产投资的重要组成，2016年1-10月固定资产投资累计完成48.4万亿元，同比增长8.3%，其中基础设施投资12.2万亿元，同比增长17.6%，对投资的带动作用明显。一方面，基建投资是我国宏观经济的调节器，在房地产投资增速下滑期间，基建投资占比会有所提升；另一方面，基建投资也是关系民生的重要工程，主要涉及交通基础设施、水利设施、能源项目建设、社会公共事业等。
2016年前十个月，发改委共审批基建项目233个，投资规模达到20319亿元。其中，交通基础设施、水利设施是基建项目主要组成部分。
在房地产投资收缩的整体背景下，2017年基础设施建设依然将发挥对冲投资下滑的重要作用。2016年，政府相继出台《中长期铁路网规划》、《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》等基础设施领域规划纲要，计划在2016年至2018年，重点推进基础设施项目303个，总投资4.7万亿元，主要针对铁路、公路、水路、机场、城市轻轨进行投资。此外京津冀一体化战略、长江经济带发展规划纲要等区域发展蓝图也为基础设施建设的扩张奠定基础。未来基础设施领域轨道交通、水利、电力、底下管廊、海绵城市都是值得关注的增长点。
PPP项目的加速落地也为我国基建行业提供了重要支持，是对原有BT、BOT项目的替代。2016年以来，PPP项目加速落地，截至三季度末，项目入库规模已达到12.5万亿元，入库项目行业主要集中在基建投资范畴，项目库共包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、片区开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施和其他19个一级行业。其中，市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目数和投资额均居前三位。如果未来PPP相关法律得以出台，将保证政府和社会能有效分担风险、投资机构推出机制的完善、项目回报机制的合理化，民间资本的参与度也有望得到提升。
（二）基础设施建设的主要特征和融资渠道创新
基础设施建设可以进一步划分为三大板块：交通运输、仓储和邮政业；水利设施、生态环境、公共设施管理；能源系统（电力、热力、天然气、供水供热等）。以上项目可以分别对应不同的回报方式：一是经营类项目，一般为使用者付费，直接向终端用户提供服务的基础设施项目，例如市政供水供热、燃气、高速公路等；二是准经营类项目，会对使用者收取一定的费用，但无法实现完全实现盈利或只能实现少量盈利，缺口部分将通过财政补贴的方式回收投资；三是非经营性项目，一般是纯公益性项目，不对使用者收费的公共设施或服务，一般直接通过财政付款的方式回款。
一般来讲基础设施建设具有投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢，以及明显的外部性等特点，因此其资金往往来自于财政拨款或地方政府筹资，具体的债务融资方式包括银行贷款、政府举债、开发性资金、夹层资金融资等。然而，传统的融资方式不能较好的解决资金周转问题，市场也在不断探索新的融资途径。
探索之一是政府和社会资本的合作，PPP项目通过引入社会资本来解决地方政府的建设压力；另一个有效的方式是将已经建成的项目收费收益权证券化，实现未来现金流的提前变现。具体来看，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》以及证监会《资产证券化监管问答（一）》，资产证券化作为新的融资途径参与到基础设施建设领域有两条路径，一是将已建成基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化；二是将PPP项目中地方政府作为债务人应该支付或承担的财政补贴资金作为基础资产进行证券化。
目前市场基础资产收费权类的ABS多数对应经营类项目，即项目自身有稳定的运营收入，需要注意的是，原始权益人应该取得相应基础资产相关的运营许可。根据2015年6月1日起实施的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，“基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务”。
（三）资产证券化逐步成为基建领域的重要融资手段
通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资可以有效的增强资产流动性、盘活存量高资产、提高资金运作效率，也为参与基础设施建设的社会资金提供了有效的提前退出模式，因此，资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》就提出，“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。”
截止2016年11月底，基础设施收费权类基础资产共计发行94只，发行规模869亿元，涉及发行人93家。其中，曾经在公开市场通过债券融资的企业仅有23家。说明资产证券化可以接纳更多的基础设施项目运营主体进入到公开市场，丰富其融资途径。
在已发行的基础设施收费权类证券化产品中，又可进一步分为能源类、轨道交通类和市政建设类。其中能源类占比最大，主要包括各类电力上网费、城市供水、供电、供热、天然气等特许经营权对应的收费收益权；轨道交通类包括高速公路过路费、公交运营收费权、铁路、大桥、客运等；市政建设类主要是水利水务和公共设施物业管理相关收费权。
二、基础设施收费权类ABS投资分析要点
基础设施收费权作为一种未来收益权类资产，与运营实体或能够产生现金流的实务资产密切相关，基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实务资产的运行状况，风险也主要来自于各种经济因素导致的现金流波动风险。相较于债权类基础资产，收益权的未来现金流尚未明确，需要依据未来经营实体的实际运作状况进行推断，因此不可预计的经营风险相较于债权资产更大，风险测量也更大一些。对于基础资产的考察更难定量分析，而是更多的通过基础资产所在行业未来发展前景、实际运营方的经营实力、现金流稳定性、抵质押状况、现金流历史记录和分布测算等方面对基础资产池的偿还能力进行分析。在分析基础设施收费权类ABS是，最需要关注的是其现金流稳定性和外部增信的有效性。
（一）基础资产分析：现金流是重中之重
1、对基础资产的法律认定
给予基础设施收费权类资产的特殊性，在进行基础资产分析前首先要对其法律权属关系进行认定：一是基础资产权属明晰，原始权益人应该取得相应基础资产相关的特许运营许可；二是基础资产可转让，考虑到特许经营权具有一定外部性，在收益权转让时，需要与特殊经营协议的签约主体和审批部门进行沟通，明确经营合同所对应的收益权可转让；三是收益权不能处于抵质押状态，或在产品成立时必须立即解除收益权的抵质押，否则不能实现收益权的分割和转移。
2、对基础资产的再解读
基础设施收费权类的基础资产，可以根据不同的基础设施板块进行划分，针对每一个板块可进一步根据其付费使用者的行业分布、地域分布、人群分布对基础资产进行再解读。尽管基础资产收费收益权一般归属于某个单一项目运营主体，例如某个市政燃气公司或高速公路运营公司，但是依然需要对基础资产的集中度进行分析：例如一条公路是主要为某个工业园区或特定区域开通的，还是处在城际间的主要区间；一个供热厂主要针对工业用户还是一般居民。此前违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”尽管是大桥通行费，但是主要通行主体是大桥北岸的大城西煤场，实际具有较高的行业集中度风险。
3、对现金流的严谨判断
收益权类基础资产分析的落脚点在于现金流分析，任何可能影响未来现金流稳定性和现金流归集的因素都应该着重考虑。针对不同的基础设施类型，基础资产现金流分析侧重将有所不同，但整体来说可以分为两大类：一是对于流量（使用量）的分析；二是对于价格的分析。具体来看，不同的项目均可从以下几点进行切入：
宏观环境、区域经济和行业政策：基础设施所对应行业、地域的宏观经济环境，以及不同的产业政策可能对不同基础设施类产品造成较大的影响。例如部分基础设置项目主要绑定产能过剩行业，未来可能因为行业景气度下滑导致现金流萎缩；又如高速公路类收费收益权需要考虑当地汽车保有量、人口存量和增长趋势、油价因素等；水电气收费权则受到国家政策影响大，需要关注定价政策、环保政策、城市规划的变动等因素。
行业周期和市场供需状况：现存市场是否存在饱和或存在进一步扩展空间，如果市场供需发生变化，是否会对产品价格造成影响。例如风电发电厂的上网电量未来是否还有增长的空间，风电价格是否会有变化；或者欠发达地区高速公路是否存在使用效率低的为。
行业竞争格局：在同一地区或行业内，是否存在可以相互替代的竞争者，竞争密度如何。例如一条高速公路收费权，是否已经存在相同运输路径的铁路或其他高速公路，会对目标资产形成冲击。
新进入者壁垒：基础设施运营权是否有排他性，在目标资产覆盖的区域或行业范围内，是否会出现新的竞争者，例如公路运输具有灵活性强，建设期短，投资较低，易于因地制宜，对收到站设施要求不高等优势，在一条已有公路边是否会建设其他的公路等。
持续运营能力及运营水平：对于以上要点的分析，归根结底是对基础资产运营主体持续经营能力的判断。由于收益权类基础资产的现金流与原始权益人无法进行完全的风险隔离，因此原始权益人的运营水平会极大程度影响现金流大小及分布状态，需要重点考虑在稳定的宏观和政策背景下，项目运营方是否有能力、意愿长期稳定的运营项目资产，确保现金流维持稳定并逐步增长。
（二）产品结构分析：外部增信强于内部增信
1、内部增信：关注超额现金流覆盖
基础设施收费权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/劣后分级；超额现金流覆盖；信用触发机制。
优先/劣后分级：对于收益权类的基础资产，由于不存在已有债权关系，一旦现金流终止，无法通过法律手段去追回已有债务，对于尚未偿还的各层次证券并没有可期待的现金流回流，因此优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。
超额现金流覆盖：是收益权类基础资产最主要的内部增信方式，通过提高现金流的保障概率水平，来确保资产支持证券本息回流的可靠性。但是超额现金流覆盖的保障效果和现金流测算息息相关，如果在计算现金流时就盲目夸大，那么超额覆盖倍数可信度下降。
信用触发机制：当出现不利于资产支持证券还本付息的情况时，信用触发机制生效，进而改变现金流支付顺序、提高流转效率、加强基础资产独立性或补充现金流，来为产品进行增信。在分析基础设施收益权类产品的触发机制时，一是分析条款设置是否合理有效；二是分析是否存在操作风险。
2、外部增信：目标评级的关注要点
如前文所属，资产证券化为基础设施项目提供了更多的融资途径，但实际上基础设施运营主体发行证券化产品的门槛要远低于发行债券。然而，此类基础资产现金流稳定性又和运营主体密切相关，因此在实际操作中，一般要求提供相应的外部担保，包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方提供外部担保等，此外还有部分抵质押担保项目。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。
原始权益人提供差额支付承诺，需要关注差额支付意愿和能力：在有的项目中，原始权益人将其项目公司的大部分未来收费收益权出售给资产支持计划，且其他融资途径优先，公司实际没有多余的现金流提供差额支付，增信效果较差。
第三方担保：基础设施收费权类项目的外部担保一般由城投公司、关联企业或控股股东提供，担保人的长期信用等级高于原始权益人。如果项目有第三方担保，评级公司会重点参考担保人主体评级。
（三）原始权益人分析：资产服务机构的重要性
在各类资产证券化产品分析中，原始权益人都是重要的考虑因素之一，而收益权类证券化产品则更为甚之，需要强化对资产服务机构和其他各参与机构的尽职调查。由于基础设施收费收益权的现金流和运营公司或运营实体紧密绑定，原始权益人一般需要在项目结构中承担资产服务机构的角色。资产服务机构对项目运营负有重要责任，一旦出现资产服务机构缺位，可能导致项目无法持续运营或现金流中断。因此在分析过程中，首先要对基础资产转让后，原始权益人的持续经营安排进行确认，此外重点考虑基础资产现金流和服务机构的绑定程度，以及是否有可替代的候补资产服务机构。
（四）量化分析：关注未来经营风险
收益权类基础资产的现金流预测，主要是基于历史现金流表现，并结合未来存续经营中可能遇到的变化进行预测。与一般债权类基础资产关注信用违约对现金流造成的冲击不同，收益权类基础资产更关注未来影响现金流大小的经营风险，一般评级机构多采取线性回归模型对现金流进行回归分析，确定重要的影响因子，再根据不同参数设定对未来现金流大小进行判断。其他可能使用的模型包括蒙特卡洛模型和分布拟合模型。由于目前很多基础设施收费权项目都没有长期的历史现金流可供投资参考，只能根据类似案例进行现金流的预算，对于类比案例中的异同需要进行重点考量。
在现金流分析时，需重点关注对于未来现金流预测是否存在过于乐观的情况。包括对于现金流年化增长率的判断是否合理、现金流的超额保障概率是否有效、压力测试参数是否能够模拟极端情况等等。如果对现金流估计过于乐观，那么基于现金流的超额覆盖增信效果将大打折扣，甚至出现负值。
此外，需要关注现金流的资金混同风险。基础设施收费权的标的资产的可回收款和资产服务机构的其他资金容易出现混同，即包括经营性现金流的回流，也包括财政给予原始权益人拨款时未说明具体用途的情况。特别是在发生流动性风险或现金流断裂时，混同风险提升，需要关注管理人在产品存续期的相关管理要求设置，是否对账户归集和账户资金流监督有明确的说明，例如加速资金归集频率，对资金归集账户的款项来源进行明确限定等等。
三、基础设施收费权类ABS违约案例分析
今年5月，我国ABS市场出现首单违约，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告。“14益优02”是大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级的第二档证券，原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司，计息起始日2014年5月29日。产品共分为优先级证券和次级证券，其中优先级证券共发行5亿，分为6档，每年到期一档，一次性还本付息；次级证券共发行0.3亿元，由原始权益人自持。
2015年5月，“14益优01”到期时，由于专项计划现金流归集不及预期，由原始权益人益通路桥履行了差额补足义务，支付1674万元，最终确保债券兑付。但是原本应于2016年5月29日到期的“14益优02”，截至目前仍未见管理人发布兑付公告，ABS市场首单违约事件爆发。
进一步分析违约原因可以发现，基础资产行业集中度高、现金流稳定性差、增信效果不佳，并最终导致证券违约。本单违约资产支持专项计划的基础资产是大成西黄河大桥2014年至2019年，每年3月至12月的通行费收入收益权（每年1-2月收入归原始权益人所有，用于原始权益人维持正常经营开支），大桥位于鄂尔多斯市达拉特旗与包头市土默特右旗之间，大桥北岸的大城西煤场是主要运输企业。
从基础资产角度看，大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，且主要客户单一，基础资产挂钩于煤炭行业的整体景气度和大城西煤场的运营状况，经营风险和集中度风险都较高。据报道，管理人发布产品3季度资管报告，报告其实际应归集收入117万，仅回收19万，基础资产现金流回收能力远远低于预期。
从产品机构设计看，尽管产品运用了内外部增信方式，但实际效果不佳。一是优先/劣后的结构分层，但是对于收益权类的基础资产，主要面临的是产品存续期内的持续经营和经济风险，而非信用风险，因此分层的结构设计增信效果并不好；二是采取原始权益人差额补足承诺的外部增信，但原始权益人的主要收入以纳入基础资产，一旦基础资产出现问题，原始权益人的增信效果基本丧失；三是采取由原始权益人母公司东达集团提供不可撤销连带责任保证的外部担保，但东达集团作为内蒙民营企业，外部评级仅有AA-，期担保效力较弱。
四、关于基础设施收费权类ABS的属性探讨
以上，我们讨论了资产证券化作为一种创新的融资途径，如何在基础设施建设领域有效发挥盘活存量，创新融资的作用。在分析基础设施收费权类证券化产品时，现金流分析是重中之重，此外需要重点参考外部担保。相较于一般的债权类基础资产，收益权类基础资产和原始权益人表现出更强的不可分割性，基础资产无法完全独立于原始权益人的破产风险，其评级要点也依赖于原始权益人的差额支付承诺和第三方外部担保。因此，对于收益权类证券化产品更类似于企业发行的信用债券，建议投资者将分析重点放在原始权益人、担保人和现金流分析上，对产品内部增信保持一份警惕。